当你打开一个宏观策略产品的持仓报告，可能会感到眼花缭乱，股票、债券、商品，可能还有各种衍生品和海外资产，这和股票基金完全不同。宏观策略是不是就是一个大杂烩？搞这么复杂，它到底赚的是什么钱？

  为了真正地理解宏观策略，今天我们不想像教科书那样照本宣科，把一堆理论概念全部抛给你，而是尝试用一个公式来展开这一切：宏观策略收益 = 系统红利 + 交易能力。其中的系统红利即Beta，交易能力即Alpha。本篇文章先来尝试讲透宏观策略的Beta到底是什么，下一篇文章来讲透Alpha又是什么，欢迎关注~

  股票策略的Beta很容易理解，沪深300、中证500等等，但是宏观策略的Beta呢？它不是某个单一指数，而是横跨股债商等多类资产的配置组合，更关键的是，这个组合的构建本身就牵扯到许多问题，配多少股票？要不要择时？权重如何调整？

  别急，我们一步步来。我们暂且将宏观策略的Beta定义为，一个不需要择时、不需要预测的，大类资产分散配置组合。

  让我们来构造一个极其简单的组合，33%A股指数 + 33%债券指数 + 33%商品和黄金指数。这个配置先做到足够无脑，就用最普通的宽基指数，权重平均分配，为了尽最大可能避免麻烦，我们不做任何仓位动态调整，就每年底做个再平衡，也没有杠杆加入，也不纳入海外。

  就是这样一个“傻瓜组合”，从最早数据以来的2005年开始，它的年化收益10%，最大回撤31%，收益波动比为0.9，同期万得全A的年化收益11%，但最大回撤达到了71%...

  你说因为2008、2015年导致股票资产的最大回撤被高估了？那我们从2016年开始，再看一看。

  再想一下，宏观策略是何时进入你的视野的？可能最早也就是在2021年之后吧，我们再来看看在此阶段它的表现。

  当然，这些并不重要，投资不是靠着一个简单回测就能做出关键决策的游戏。重要的是回答清楚，为什么一个最简单的多资产分散配置，就能获得一个还不错的稳健收益？宏观策略的Beta，到底赚的是什么钱？

  要回答清楚宏观策略的Beta赚什么钱之前，我们不妨先思考一个更本质的问题，所有金融实物资产的收益，究竟从何而来？

  经济增长，社会创造的财富体现于资产的增值上。股票分享企业盈利增长，债券间接受益于偿还债务的能力提升。

  当M2增速超过GDP增速，货币供应增加但资产数量未同步扩张，资产价格持续上涨，也就是赚通胀的钱。

  零和游戏，一个人的盈利对应另一个人的亏损，这类收益不创造新价值，只是在参与者间转移财富。

  长周期风险溢价，本质上仍是赚经济稳步的增长的钱。比如股票相对债券的溢价、小盘股相对大盘股的溢价等等，这部分收益可以归为第一类赚增长的钱。

  短周期风险溢价，主要是情绪的波动，恐慌时买，狂热时卖，这部分也可以归为第三类赚交易对手的钱。

  系统性收益（经济稳步的增长、货币扩张）：所有人都可以同时获益，可持续、可规模化；

  系统性收益，不需要你战胜市场，只需要你参与系统，有资产的人战胜没有资产的人。博弈性收益，则要求你比交易对手更聪明、更快速、更有优势。

  现在我们大家可以来回答最开始的问题了，宏观策略Beta长期赚钱的来源，就是系统红利。

  增长的钱和货币的钱共同构成了资产价格长期上涨的根本动力。宏观策略的Beta，是通过持有多资产组合，同时捕获这两类系统性收益，它不需要你比市场更聪明，不需要你战胜交易对手，只需要你相信经济会增长、货币会扩张将会是长期规律。

  这就是宏观策略Beta收益的真正来源，它不是Alpha，也不是择时的胜利，而是对系统规律的长期暴露和奖励。

  当然，长期有效必然会有短期失效，经济有扩张和下行周期，货币有宽松和紧缩交替。就像2022年，当经济下行遇上货币紧缩，几乎所有资产都承压。如果只是简单持有多资产组合，短期波动也会非常剧烈。接下来思考的便是，怎样优化配置，才能在捕获长期系统红利的同时，平滑短期的周期性波动？

  这就引出了全天候的概念，既要赚经济稳步的增长的钱，也要在经济下行时有保护；既要赚货币扩张的钱，也要在货币紧缩时有对冲。这样才可以真正穿越周期，让投入资产的人在任何宏观环境下都能获得相对稳健的体验。

  桥水的全天候，给出了一个经典答案。它的核心是先将宏观环境通过几个关键变量分类为几个场景，然后在每个场景内部再选择正真适合的资产。它选择的变量就是经济稳步的增长与通胀水平。

  为什么是这两个？我相信你已能给出那个答案了，因为这两个变量恰好对应着我们上面所提到的系统红利的两大来源：经济稳步的增长，决定实体经济创造多少财富；通胀水平，决定货币购买力如何变化。

  基于增长和通胀两个维度，未来的宏观环境可以被分为四个象限，每个象限也都对应着系统红利的不同组合方式，经济扩张+通胀温和，你同时赚经济稳步的增长的钱和货币稳定的钱，经济下行+通胀上升，虽然经济不增长，但你可以赚货币贬值推动实物资产价格持续上涨的钱。

  全天候策略的做法是同时配置不同场景下所对应的资产，它解决了Beta1.0主要是赚长期正向系统红利的钱的缺点，在短期内经济不增长货币不扩张的环境下也能有相应的配置对冲。

  但这里立刻会遇到一个新问题，不同象限的权重如何决定，才能使得组合实际做到分散。

  你可能会想，直接按资金量平均分配。但它的问题就在于，1块钱的股票和1块钱的债券完全是两个概念，前者一天的波动可能后者一年时间都追不上，这样你很可能只是暴露在了有大量股票的那个象限，其他象限只是皇帝的新衣而已。

  真正的分散，应该是风险的平均分配，而不是资金平均，这其实就是风险平价的概念。比如股票波动大，那就少配一点，债券波动小，多配一点，不预测不择时，我只是做到在不同资产或者不同场景的风险暴露相等。

  全天候是利用风险平价的理念，平均分配四个象限的风险权重，未来无论哪个场景出现，组合都能淡定面对，既不会在某个环境中暴涨，也不会在某个环境中暴跌，做到真正的分散配置以穿越周期。

  这里多提一句，用风险来分配权重，其实背后隐含了一个前提，即按单位风险来衡量时，不同资产的长期收益相对接近。债券看似低收益，但如果用杠杆将其风险调整到与股票相当的水平，预期收益也会相应提升。这也解释了为什么宏观策略会更强调风险而非收益，不同产品线通常也是按波动率进行划分。在风险可比的前提下，收益差异会显著缩小，管理好风险就抓住了核心。

  现在，我们在Beta1.0的基础上进行升级，思考问题的出发点不再是股债商配多少，而是根据系统红利的两大收益来源，划分未来不同的宏观场景，思考的是每个场景之下利好什么，然后对所有场景做风险的平均分配。比如，我们按照60%债券+20%股票+20%商品构建Beta2.0，同时调整波动率使得其与Beta1.0可比。从历史业绩来看，Beta2.0实现了更小的回撤，更高的收益。

  这一部分相当于是课后辅导，还想学习的朋友能够继续，已经看累了的朋友也可以直接跳到下一部分，前面的东西已经足够让你看懂主流宏观策略的Beta部分是如何构建的了。

  全天候策略对于宏观场景的分类，是基于系统红利的两大来源，增长与通胀。但它并不完整，在资产收益来源背后，是不是还有一些其他更细节但也同样重要的因素呢？当我们在思考这样的一个问题的时候，我们就已经实现了从资产分散到因子分散的跳跃，因子就是收益来源的意思。

  Beta1.0是从股债商维度出发，按资产类别分散。但问题就在于，资产类别过于表面，很多时候看似不同的资产，其收益来源可能都来自同一因素，那其实也是虚假分散。就比如你买了一堆主观股多，基金经理都不一样，但他们都是科学技术成长风格，那等于没分散。

  通过因子视角，我们会发现一些隐藏的风险集中，比如股票和商品，在经济快速扩张时，它们都受到增长因子驱动，同涨同跌。我们也能通过因子实现风险分散，比如债券和黄金看似都是避险资产，但前者对利率因子更敏感，而后者对信用因子更敏感，在不同危机中表现迥异。

  这就类似于你从维生素营养素的角度去看一张菜单，和其他人只用素菜荤菜的角度去看一张菜单的区别。

  Beta2.0全天候策略的四象限，本质上是只通过两个核心宏观因子进行分散，在此基础之上，还能做得更细致，比如把利率因子、信用因子加进来等等，对Beta进一步优化。

  我们做个简单示例，这一次我们的出发点不是股债商配多少，也不是增长和通胀利好什么，而是回到资产收益的底层，除了增长和通胀，还有别的重要的因素吗？比如，我们再加入信用因子，这样黄金的权重会相应提升，略微调整Beta2.0的配置，按照50%债券+20%股票+30%商品构建Beta3.0。这一次收益的提升比较小，当然组合配置的变化也比较小，我们没考虑更多的因子和细分资产，Beta2.0也已经比较完善，如果再想往上提升，那就需要在细节处更多入手，也就是关于Beta的具体构建。

  至此，我们完成了从Beta1.0到3.0的进化，它们的变迁其实是出发点的不同，最开始是股票配多少、债券配多少，后面是未来增长怎么配，未来紧缩又怎么配，最后则彻底回到资产的收益来源，除了增长和通胀之外，是否还有别的重要的因素，能不能在不同的收益来源之间做到分散配置。

  现在你应该能明白，为什么我们要讲这么久Beta到是什么。股票的Beta一笔就能带过，而宏观策略的Beta，却需要大量的精心构建。

  从资产类别出发构建组合，还是从宏观场景或者收益来源出发？不同的宏观场景下，什么样的资产最受益？都是选股票，选300还是1000，选债券，用长债还是短债。每个选择，都需要对底层资产特征的深刻理解。

  这还只是静态选择，动态管理更为复杂。风险平价理念很简单，但如何定义风险？用历史波动率还是隐含波动率，用多少天的时间窗口，如何调整波动率，相关性的变化怎么应对，杠杆如何管理。

  可能都是一样的理念，但业绩却天差地别。这也是宏观策略相比股票策略最大的不同，宏观策略的Beta构建本身就是极具价值的，这些都还没有涉及到我们下一篇会讲到的Alpha层面，但背后的难度估计已经能让你体会到，建立一个宏观策略Beta组合可一点也不轻松，这也是产品管理人所提供的价值所在。

  它赚的是系统红利，即经济稳步的增长和货币扩张的钱。这是长期可靠的收益来源，不依赖博弈，不需要战胜交易对手。

  Beta1.0，简单分散。最基础的股债商配置组合，收益和波动的表现已经优于单一资产，这证明了多资产分散的价值。

  Beta2.0，桥水全天候。将未来的宏观环境按两类因子分为四类场景，分散配置，这确保了无论哪种场景出现，都有资产能够受益，力争实现穿越周期。

  Beta3.0，因子平价。在增长和通胀的维度进一步拓展，找到资产价格背后更多的驱动因子，在底层来源实现分散而不单单是表面结果。

  这就是宏观策略的Beta，一个不预测不择时、通过结构化配置持续捕获系统红利的组合，它的收益是长期规律的奖励。在此之上，管理人可能还会通过主动交易获取Alpha收益，这就是我们下一篇要讨论的内容，欢迎持续关注~